曾任行政院副院長、證交所董事長、金管會主委
本專欄由施俊吉、印和闐、楊森輪流執筆
美國聯準會降息兩碼，經濟即將產生何種變化，值得分析研究。
首先，黑色星期一（八月五日）日股、台股與韓股大幅崩跌的股災會不會重演？答案是否定的。因為根據總體經濟學「理性預期學派」的精華，只有「驚奇」才會造成「效果」。黑色星期一就是驚奇的產物，而此番聯準會降息則是意料中事，既無驚奇，便無衝擊。
聯準會不出意料 市場沒有衝擊
回顧七月時，市場並沒有預期日銀會升息，而日銀卻在八月二日升息，日銀的出其不意使日圓升值壓力瞬間爆表。這項驚奇觸發日圓套利交易的平倉潮，致使科技七雄、台積電、三星和黃金都猛跌，各種流動性資產全被套現。而股災也傳遍與國際金融密切相關的市場，例如台灣、韓國與日本，卻越過近年來和世界財金日漸疏離的中國、香港及新加坡。
而今聯準會一口氣降息半個百分點，美日之間的利差大幅縮小，情境比黑色星期一有過之而無不及，然因此乃預料中事，市場早已提前反映，將日圓一路推升到降息前夕的一三九日圓兌一美元，使日圓套利交易不復流行也無平倉需求，所以黑色星期一確定不會再臨。
反之，與日圓套利交易反向的「美元套利交易」可能已經在途。美國商品期貨交易委員會（Ｃ ＦＴＣ）透露，截至九月十日為止，對沖基金淨拋售金額為四十九億美元，比一週前增加十四億美元。這項金額雖然不大，但是《日經新聞》卻輕聲道出重點：「這成為買入日圓，賣出美元的起點」。
賣出美元是因為美元貶值所導致（七月十日時，一美元可以換一六一日圓；到了九月十六日，一美元只能換一三九日圓，美元貶值幅度達一三．七％）。而歐洲央行比聯準會更早降息，所以歐元也對日圓貶值（同一期間，一歐元從一七五日圓，貶到一五五日圓，貶值幅度為一一．四％）。世界三大貨幣的變動趨勢，已經從日圓獨自貶值，變成日圓獨自升值，這是國際金融因歐美降息所產生的重大變化。
美元貶值時，投資者棄美元、購入黃金以保值，而且降息會減輕持有黃金的機會成本，所以金價會上揚。事實上，黃金已經一路狂飆，金價屢創歷史新高，再加上各國中央銀行對黃金的胃納愈來愈大，所以長期金價持續看好。
匯率與黃金的走勢很清楚，債券也是。就美國公債而言，其殖利率因降息而降低（公債價格上漲），許多原本被美債ＥＴＦ套牢的投資人，現在都解套了。而且市場普遍預期，美國總統大選後，殖利率會進一步下跌，至於跌深跌淺視何人當選而定。這是好消息，因為許多金融機構、公司所持有之債券在過去升息中蒙受「未實現損失」，危如累卵的矽谷銀行，還發生擠兌並引爆一場中小型區域銀行的系統性危機。如今降息，這些未實現損失將逐漸揮發，甚至可能由負轉正，變成「未實現利益」。
美國債券市場健康，國債之總額雖然很高，但仍遠低於日本。反觀中國的債券市場，人民銀行必須三令五申嚴禁地方銀行搶購公債，才能避免殖利率崩盤，這顯然不太健康。
股市會怎樣？降息之前，無人敢斷言；降息之日，美股震盪收低。彭博社說，此乃「謠言買進，真相賣出」（buy-the-rumor, sell-the-fact）的經典反應。事實上，在當前這種非經濟衰退，亦非金融危機的期間，降低利率會提高公司未來收益的折現值，而使股價上升，所以降息對股市是正面的。但是塵埃總需要時間才能落定，所以華爾街有一種看法認為，降息過後兩週，股市才能明朗見分明。
華爾街談股市 降息兩週後明朗
聯準會繼續降息的速度和幅度是眼前最熱門的議題，不過更關鍵的問題是利率會降到哪一個水準？對此，聯準會主席鮑爾已經明白表示，量化寬鬆時代及病毒肆虐期間的低利率環境肯定不會再臨。所以眾所矚目的長期利率水準應該是一個「既不會讓經濟萎縮，也不會讓通貨膨脹」的「中性利率」水準。
由於中性利率無法觀察，只能靠計量經濟模型推估，所以存在各自表述的空間。例如，哈佛大學前校長桑默斯認為應該在四％以上。果真如此，繼續降息的空間不大，甚至根本不該降息。
但是比較中性的看法則認為，應該在三．二五至三．五％之間，而主張是二．五％的意見也不在少數。隨著科技發展、產業興衰和社經條件的變化，中性利率也會隨之而改變，但是在可預見的將來，中性利率低於三％的可能性並不高。
展望未來十年，應當期盼的總體經濟是何種面貌？其實，在全球化逆轉、勞動力萎縮、碳稅高昂的局勢下，希望經濟繼續成長、就業持續穩定，就不能放鬆貨幣政策，以避免通膨再興。所以維持一個高利率但是健康（higher but healthy）的經濟，是值得追求的目標。相信這也是所有選擇中，聯準會最滿意的選項。
隨著科技發展、產業興衰和社經條件的變化，中性利率也會隨之而改變，但是在可預見的將來，中性利率低於三％的可能性並不高。…
